炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：于见专栏
自2017年党的十九大召开后，国家对反腐的力度不断加大。反腐倡廉之风也吹向了民营企业。近些年，腾讯、美团、字节等企业相继展开反腐“大片”。其实不光互联网领域，在其他赛道反腐行动也在轰轰烈烈上演。
近期，玻尿酸巨头华熙生物启动内部反腐。董事长赵燕在总裁办公会上表示，此前公司管理宽松，内部滋生诸多恶习，所有贪腐人员无论职位高低，必须在3月底之前交代问题，提交辞呈，若超过时间未主动交代的，将移交司法部门，不做内部处理。
对于大型企业而言，败象的产生往往不是因为外敌，而是内贼。之所以华熙生物下大决心，开始对自己下狠手，原因就在于持续下滑的业绩。2024年华熙生物营收和净利润分别下滑了11.6%和72.27%。那么此次内部大变革能让华熙生物找回速度吗？答案或许并不乐观。
01
“两连降”背后隐忧重重
2019年11月，华熙生物成功敲开了科创板大门。上市当天股价收盘85.1元，涨幅高达78%，市值突破400亿元大关。在随后的两年里，华熙生物备受投资者宠爱，2021年7月股价一度飙至313元/股，市值更是一举来到1500亿元。
不过在此之后，华熙生物在股市中却没有迎来第二个高峰，反倒进入了下跌模式。截至2025年3月7日，华熙生物收盘股价48.12元，市值仅为231.78亿元。
都说股价是上市公司未来业绩的阴晴表，华熙生物在二级市场失宠很大原因在于高开低走的业绩。2022年营收63.59亿元，净利润9.71亿元，均达到了历史最佳。
然而步入2023年，华熙生物明显有些疲软乏力，营收60.76亿元，同比下滑8.21%，净利润缩水至5.93亿元，倒退至2019年水准。业绩“双降”这一情况也延续到了2024年。
上月27日晚，华熙生物发布2024年业绩快报，营收进一步收窄至53.71亿元，净利润更是创下2016年以来最差成绩，仅为1.64亿元。对于利润大幅“变脸”，华熙生物给出的解释为因管理变革咨询费用激增、供应链智能化投入以及对存货、商誉进行了减值。
这个说法言外之意就是公司大方向没有问题，正在进行战略调整和优化，然而真实情况果真如此吗？
去年6月，华熙生物旗下抗衰品牌夸迪创始成员枝繁繁在各大社交媒体平台发布视频，称遭遇了职场霸凌，以“名誉权侵权”为由正式起诉老东家华熙生物。此前夸迪官方客服号在经销商群里发布消息称代理商付了货款未发货，是因为货款在枝繁繁手中。
枝繁繁的发声一石激起千层浪，引发了美妆界的广泛关注。随后华熙生物发表声明做出回应，称因为高速发展的历史原因，公司在人员引入时出现过鱼龙混杂的情况，个别员工表现出无原则无理想、做一吹十的作风，与企业文化格格不入。
双方各执一词，谁对谁错外界不得而知，不过据国内知名化妆品商业媒体“聚美丽”发文称，近期枝繁繁已经被采取法律措施，案件正在审理中。枝繁繁事件的发生说明华熙生物内部管理早已问题重重。
当阳光下发现了一只蟑螂，在看不见的角落里早已泛滥成灾。2023年10月，华熙生物不惜花费重金聘请全球知名IBM管理咨询团队进行变革梳理。管理人员不作为的背后本质上还是说明华熙生物的战略发展出现了问题。
02
进军C端，难度大于想象
在生物材料赛道，华熙生物有一个大名鼎鼎的名字：玻尿酸大王。近十年来“她经济”崛起，医美行业也扶摇直上。被誉为“保湿之王”“上帝黏土”的玻尿酸更是被捧上了神坛。
早在2007年华熙生物就已经是全球最大的透明质酸生产商，是全球唯一一家拥有三种不同切割类透明质酸酶的企业。雅诗兰黛、兰蔻、珀莱雅、宝洁等全球知名日化企业都要从华熙生物采购玻尿酸原料。
而且玻尿酸的作用不仅用于美容，在医疗、保健领域同样有很大的发展空间。换言之，华熙生物做的是一门“闷声发大财”的生意。那么如今这门好生意，怎么就走向了下坡路呢？答案在于C端业务的萎靡。
2008年华熙生物踏足医美领域，2012年推出了国内首款获得CFDA批准的注射用透明质酸钠凝胶“润百颜”，不过彼时华熙生物更偏重于专业医疗市场。
2016年再次进行产业结构调整，由B端转向C端。先后发布了夸迪、米蓓尔、BM肌活、三森万物等护肤品牌，产品涉及次抛精华、面膜、眼霜、水乳、头皮护理等众多领域。
2017—2020年功能护肤品收入由9516万元增长至13.46亿元，仅用了三年时间就超过了原料成为华熙生物的第一大业务。在随后的两年里，护肤品业务如同坐上了云霄飞车，带领华熙生物冲上了新高度。
2022年功能护肤品收入46.07亿元，营收占比72.45%，已经成为华熙生物的核心主力。然而好景不长，2023年护肤品业务遭遇了滑铁卢，营收降至37.57亿元。
出现这种情况，很多投资者早就有所预料。早期华熙生物能够大获成功，一方面是有原料产品的优势，二是赶上了国内美妆赛道的红利。如今护肤品业务走低，玻尿酸赛道拥挤只是表象，根本原因在于华熙生物还没有足够的C端经验。
例如在产品内容上，别看华熙生物旗下品牌分门别类，专注在各个细分赛道。但很多产品功能相近，同质化非常严重。在发展战略上，华熙生物想以B端原料为根，C端为芽，构建出一个完整的玻尿酸产业帝国。
但华熙生物却忽略了一点，琳琅满目的子品牌只会消耗更多的养分，并不会让这棵商业巨树变得枝繁叶茂。况且在子品牌的打造上，华熙生物更倾向于网红模式，依赖个人光环，不利于品牌的文化成长，和珀莱雅、丸美、资生堂等下游企业相比还有很大差距。
03
业绩回春还需寻找新风口
在上月发布的2024年业绩快报中，华熙生物提及原料、医疗终端两大业务都保持了稳定增长，护肤品业务受市场竞争加剧、产业周期波动等因素影响还在调整中。
也就是说2024年华熙生物的C端生意可能比预想的还要差。如果真如华熙生物所言，今年护肤品业务有望触底，那么未来C端能够带来多大想象呢？
实际上，如今华熙生物所面临的问题不是由B到C的业务转型，而是缺少新的风口。玻尿酸虽然在C端领域应用范围广阔，但是经过十几年的发展，赛道已经非常成熟。
对于华熙生物的影响有两方面，一是竞争对手增加了。例如在医用终端有爱美客、昊海生科，在日化领域有贝泰妮、敷尔佳，在原料端有福瑞达医药、阜丰集团等。
二是玩家激增后，玻尿酸产能过剩导致价格不断下滑。2024上半年华熙生物综合毛利率为74.52%，相较2019年下降了5.14个百分点。虽然毛利率还处于较高水平，但毫无疑问压缩了盈利空间。
与此同时，无论是护肤市场还是医美赛道，迭代速度非常快，一年一个样。对于消费者而言，玻尿酸已经渐渐有些“审美疲劳”。简而言之，华熙生物的商业路变窄了。所以寻找新方向才能解决业绩之困。
其实近十年来，华熙生物一直在探索新领域。例如2015年和韩国Medytox公司展开合作，共同开拓肉毒素赛道。不过因Medytox产品“暴雷”不了了之。
2021年押宝功能性食品，推出了饮用水品牌“水肌泉”、口服液产品“美丽肌因”。然而这一举动却引来很多投资者的质疑，毕竟玻尿酸在食品领域的应用被很多人吐槽为“智商税”。
2023年功能性食品收入0.58亿元，还出现了22.53%的下滑。可见功能性食品的成长并非需要时间培养那样简单。实际上生物材料赛道，本质上比拼的是研发和前瞻能力。只有赌对了市场风向，才有获得先机的可能。
2022年华熙生物以2.33亿元收购益而康生物51%股权，入局重组胶原蛋白赛道。近两年胶原蛋白热度不断，被誉为美妆界的下一个“玻尿酸”，市场规模有望在2027年突破1000亿元。
不过值得担忧的是，华熙生物想要再重组胶原蛋白市场掘金并不容易。2025年是重组胶原蛋白大年，从上游材料厂到下游品牌商都在摩拳擦掌。更何况巨子生物、锦波生物等企业享有先发优势，华熙生物尽管有强大的产业链条优势，但未来走势依旧晦暗不明 。
04
结语
作为全球最大的玻尿酸原料生产商，华熙生物的实力毋庸置疑。然而正是因为地位超然，让其商业野心不断膨胀的同时内部也滋生了许多不良之气。通过自查自纠可以正本清源，但超快速的发展也给华熙生物敲响了警钟。
未来生物材料依旧是炙手可热的赛道，不过随着众多玩家的入局，玻尿酸市场已经出现了“僧多粥少”的局面。华熙生物只有在技术上先下一城，提前布局新产业，才能在赛道中底气十足。
